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　　作为一种信任品（credence good），理财建议的质量难以被客户在事前准确评估，甚至在事后也未必能够清晰辨识。既有研究普遍发现，女性在平均意义上具有较低的金融知识水平和对自身金融决策的信心，因此，她们对高质量理财建议的需求更为迫切，理论上也更可能从专业咨询中获得更大的潜在收益。然而，理财建议并非完全中性的技术服务。由于费用结构、回扣安排以及职业激励等因素的存在，理财顾问与客户之间的激励不一致可能诱发不当销售行为。在此背景下，一个自然的问题是： 在理财咨询过程中，性别是否会被理财顾问用作金融知识与价格敏感度的替代信号，从而影响建议内容，并可能系统性地加剧女性客户面临的不利结果？

　　已有研究开始关注这一问题。例如，Bhattacharya 等（2024，Journal of Finance，第十届“香樟经济学优秀论文”）基于香港市场的实验分析发现，在顾问激励机制与性别刻板认知的共同作用下，女性在理财规划公司获得的建议质量更低，更暴露于无法获得补偿的特有风险（idiosyncratic risk）。而Bucher-Koenen 等（2025）的研究则利用德国证券法要求强制披露的理财咨询会议文本数据，在真实银行咨询场景中重新审视这一问题。

　　研究发现，在高度标准化和受监管的理财咨询环境中，女性客户系统性地获得了成本更高、且更偏向银行自身利益的理财建议，这一差异在男性理财顾问提供的建议中尤为明显。在一系列排他性检验后，文章进一步表明，这种性别差异主要源于统计歧视：在信息不完全的咨询环境下，理财顾问倾向于将性别作为客户金融知识、价格敏感度与决策信心的替代信号，从而进行策略性的价格与产品推荐。

　　文章的数据核心来自德国一家大型商业银行，覆盖 2010–2017 年间零售客户与银行理财顾问之间的真实咨询过程。样本期内，理财咨询受到欧盟《金融工具市场指令》（MiFID I）监管，银行需在推荐产品前评估客户的知识经验、财务状况与投资目标，并披露产品成本。更重要的是，德国在 MiFID I 框架下强制要求银行对每一次理财咨询形成书面会议记录，记录咨询目的、持续时间、最终推荐产品及其理由等信息；这些咨询纪要构成本文最主要的数据来源。此外，客户通常依据网点地理位置被分配给顾问，咨询本身不直接收费，相关成本主要通过产品的持续性管理费与购买时的一次性销售费实现，而顾问的职业晋升与团队绩效考核则可能形成间接销售激励。

　　该数据共包含 26,955 次咨询会议，涉及 13,239 名零售客户与 4,495 名理财顾问；其中约 46% 的客户与 52% 的顾问为女性。银行零售理财建议高度标准化，顾问主要从预先批准的主动管理型共同基金清单中进行推荐。作者据此聚焦共同基金建议（在该框架下可基本排除分散化程度差异），并以成本作为衡量建议质量的核心维度：一方面，持续性费用（expense ratio）由产品类型决定，尤其是费用显著更高的银行自营多资产基金（IHMA funds）；另一方面，一次性销售费（front-end load）则允许顾问在 0–100% 范围内酌情返还（rebate），为价格歧视提供直接操作空间。此外，作者还结合独立开展的客户调查、顾问调查与顾问实验数据，用于刻画客户真实金融素养、顾问信念，以及性别是否被用作金融能力与价格敏感度的替代信号，从而为后续的机制分析提供支撑。

　　文章首先考察了理财顾问在销售费用上的差异性定价。以是否对基金购买时的一次性销售费（front-end load）给予返还（rebate）作为因变量，作者在控制顾问固定效应、产品固定效应以及时间固定效应后发现，女性客户显著更不容易获得销售费返还。这一结果在全样本、高频推荐基金子样本以及自营与非自营基金的不同子样本中均保持稳健。

　　文章进一步考察了女性是否更容易获得符合顾问或银行自身激励的产品推荐。回归结果显示，与男性客户相比，女性客户显著更可能被推荐银行自营基金。在进一步区分自营产品类型后，这一差异主要集中在银行自营多资产基金（IHMA funds）上。即便在控制客户风险偏好、财富水平及咨询特征后，女性获得 IHMA 基金推荐的概率仍显著更高。

　　从推荐组合的角度看，女性客户在单次咨询中获得的基金组合中，IHMA 基金所占的价值比重也显著高于男性客户。鉴于 IHMA 基金在费用结构上明显高于其他自营或外部基金，这一结果表明，女性客户不仅更可能被推荐高费用产品，而且其整体推荐组合也更偏向银行利益。

　　上述差异最终体现在长期投资成本上。以单次咨询中推荐基金的平均年化管理费（expense ratio）作为因变量，作者发现，即便在控制基金风险类别后，女性客户所获得推荐的平均管理费仍显著高于男性客户。为避免风险类别本身的内生性问题，文章进一步在同一风险类别内部对基金费用进行排序，构建风险内费用排名指标。

　　结果显示，在相同风险类别内，女性客户系统性地被推荐费用排名更靠后的基金，即更昂贵的产品。具体而言，推荐给女性客户的基金中，落入同风险类别中费用最高区间的比例显著高于男性客户。进一步的回归分析表明，一旦在模型中控制是否推荐 IHMA 基金，性别差异在费用层面即不再显著，说明女性客户承担的更高长期成本主要由高费用自营产品驱动。

　　文章进一步分析了上述差异是否因顾问性别而异。结果表明，女性客户在销售费返还、IHMA 基金推荐以及长期费用等方面所面临的不利结果，主要集中在男性顾问提供的建议中。相比之下，女性顾问虽然在销售费返还上也存在一定差异，但在高费用自营产品推荐方面并未表现出显著的性别差异，其费用差距亦明显小于男性顾问。

　　文章最有力的证据支持统计歧视（statistical discrimination）这一机制。在信息不完全的理财咨询环境中，理财顾问无法准确观察客户的真实金融素养、价格敏感度与决策信心，因此倾向于利用可观察特征作为替代信号，而性别正是其中最为显著、也最容易被调用的一个。

　　首先，客户调查显示，女性在平均意义上确实表现出较低的金融素养与决策信心。无论是在一般金融知识、基金与费用理解，还是对顾问激励结构的认知方面，女性的测试得分和自我评估均显著低于男性。其次，顾问调查表明，理财顾问清楚地意识到这种性别差异。顾问普遍认为，女性客户在金融知识、决策独立性和价格谈判意愿方面低于男性，并据此预期女性对高费用产品的接受度更高、拒绝概率更低。

　　因果层面的证据表明，当顾问仅看到客户的年龄、财富、教育和风险偏好等信息、而未被告知客户性别时，对客户金融能力与返费决策并不存在系统性差异；一旦通过图片明确揭示性别，顾问即开始将女性评为“金融素养更低、决策更依赖建议”，并相应地降低对女性客户的返费比例。在第二轮实验中，当向顾问补充提供客户真实的金融知识与决策信心信息后，这种性别差异显著减弱甚至消失，表明性别本身并非决定因素，而只是金融能力的替代信号。

　　除统计歧视外，文章系统性地检验并排除了多种替代性解释，限于篇幅，此处不一一展开。首先，尽管女性客户在咨询过程中更常表达非金钱偏好，文本分析与跟随度检验均未显示女性更倾向于主动选择高费用的银行自营产品，因而难以解释其更高的长期投资成本。其次，顾问并未系统性地低估女性客户的金融能力，在信息更加充分的情形下，性别差异反而显著减弱，这与偏好型或情绪性歧视的预测不符。此外，虽然男性客户更可能主动谈判返费，且性别差异主要由男性顾问驱动，但谈判行为与顾问性别只能在一定程度上放大既有差异，而无法构成其根本来源。整体而言，这些替代性机制均不足以解释观察到的系统性差异。

　　文章在金融咨询与性别差异相关文献中具有重要的研究贡献。而从福利角度看，文章发现尤为值得关注。女性在收入、退休储蓄、财富积累和风险投资方面本就处于劣势，而更高的理财成本可能进一步放大性别财富差距。文章的测算表明，即使在假设投资回报相同的情况下，更高的基金费用也会在长期内显著侵蚀女性的最终财富。结合调查中女性对费用及顾问激励结构理解有限的事实，本文的证据提示：在依赖专业建议、且建议质量难以被事前评估的情境下，现有的激励与信息披露机制可能不足以保护最需要金融咨询的群体。

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